岑明彥,石煒麟

中企跨境并購的資金運作和流向是多年來各方感興趣的話題。2010年之前,中企很少對國際并購進行投標。近年來中國買家越來越多地出現在了重大收購交易之中,如中國化工集團收購美國農化巨頭先正達、安邦保險競購喜達屋等等。

很多境外企業想當然地認為中國企業的資金用之不盡,而資本供給或多或少反映著政策方向。近幾年這種看法似乎得到了佐證:五年間中國投資成立了超過5500家基金,總資本規模逾 3000億美元,其中很多基金有意支持跨境并購。這樣自然會引起一些疑問:標的資產是否會被抬高至不切實際的水平?財務投資者的支持是否會改變戰略投資者的交易?

我們對至少與一家基金緊密合作的戰略投資者的境外收購進行了深入考察。從2013至2016年,戰略投資者聯手基金(一方或雙方來自中國)的交易為249宗。分析結果表明,交易估值并沒有想象的那么高。實際上,基金與戰略投資者的聯合呈現出某種有趣的規律,那就是投資動力主要為商業利益而非政策。

兩種類型的合作

近四年的交易大致可分為兩類:中方主導型,即以中國戰略投資者的利益所驅動的交易;外方主導型,大多數以發展初期的企業為并購標的。

中方主導型交易指至少涉及一家中國基金和一個中國戰略投資者,此類交易數量不及交易總量的三分之一,但收購規模較大,每宗平均交易額達5.39億美元,且投資對象多為成熟的境外老牌企業。平均每宗交易有三家中方企業聯合出資,偶爾也有境外投資者參與,但幾乎無一例外是由中資企業主導,各類基金提供融資和交割支持。境外投資者即使參與,通常也是基金:涉及境外投資者的交易中,22宗有境外財務投資者,只有13宗有境外戰略投資者的身影。

其余的為外方主導型交易,大多數中方投資者只有1家,且多為戰略投資者而非基金,而境外投資者平均有4個。早期與成長性風險投資占比超過總值的70%,平均交易規模僅為9000萬美元。

拉動聯合投資收購增長的引擎顯然是中方主導型交易。三年來,這類交易在交易總量的占比由18%增至36%,在交易總額的占比由11%激增至87%。其中,中方為唯一投資者的交易規模更大,平均交易額達6.14億美元,20宗交易中有18宗收購了超過90%的股權。

在大型交易中,賣家愈發重視中資企業帶來的利益。 2015-2016年規模最大的5宗交易中,4宗標的公司管理層(意大利倍耐力輪胎、以色列 Playtika游戲公司、美國Lexmark 打印機及多功能機公司和德國克勞斯 -瑪菲機械集團)制定了具體明確的方案,希望憑借交易能提高中國或亞洲市場的營收。再如地中海俱樂部決定接受中國復星集團投資時,再三強調打入中國境外游市場是其增長戰略的一部分。

小型交易的情況有很大不同。 180宗外方主導型交易中,有 172宗交易的投資對象為發展初期企業,中方投資者扮演的角色更像是乘客而非司機。境外投資者遠超中國投資者,兩者之比達 4:1。除了這類風險投資,其他交易的境外投資者與中國投資者之比為1:2,8宗交易中有3宗的收購方獲得了多數股權。這類交易大多選擇能夠提供本土市場專長的合作伙伴。例如,天津天士力制藥集團收購韓國Genexine時,選擇與LIME資產管理公司等數家韓國基金合作;中聯重科收購意大利Ladurner時,聯合專注投資中型市場的中意曼達林基金。

對中外投資者而言,基金主要指風險投資公司或成長型資本投資者。在上述投資中,最活躍的全球性基金為紀源資本(參與了11宗交易)和紅杉資本(參與了10宗交易)。兩家基金的投資對象均為創業公司,且大多數是聯合中國互聯網企業對科技公司的投資(紀源資本有9宗,紅杉資本有8宗)。最活躍的中國本土基金為弘毅投資和平安基金(均有6宗交易),前者參與了多宗大型交易(如Lexmark和Playtika),后者大多與醫療戰略投資企業聯合。

交易特點快速變化

聯合投資交易變化非常快。目前的交易主要呈現以下特征:規模更大、多數股權收購更常見、國有企業的主角地位削弱、科技類居多。

平均交易規模從 2013年的1.1億美元升至2016年的2.33億美元。除風險投資和成長型資本投資的規模較小外,其他交易的規模在4年間從4.59億美元增至9.5億美元,增長了一倍多,其中一些交易規模相當可觀,如上海巨人集團、弘毅投資和云峰投資共同出資 44億美元收購Playtika;五鼎生物技術、太盟投資集團和弘毅投資以36億美元收購Lexmark。2016年有6宗交易的總額超過5億美元,而在2013年規模相當的交易僅有1宗,即騰訊參與收購美國電游公司動視暴雪(Activision Blizzard),總值23億美元。

中國買家越來越傾向于尋求完全控股權。 2016年有10宗交易收購成熟企業的股權,其中9宗獲得標的公司全部股權,剩下的1宗也收購了超過90%的股權。而在2013年,少數股權的收購占總交易數的 44%。由此看來,交易性質發生了改變:過去多為財務投資,戰略投資者不甚活躍,如今戰略投資者開始主導交易,由基金提供資金支持。

最顯著的變化大概就是國有企業(SOE)不再唱主角,這其實也在意料之中。國有企業在2013年參與了15%的交易,但2016年僅涉及6%,一方面是由于國企缺乏相關經驗和專業知識,很少投資初創公司,另一方面則是從2013年開始的反腐風暴使得國企管理層行事更為謹慎。

國有企業通常出現在中方主導型交易。在180宗外方主導型交易中,國有企業僅參與10宗。國企通常感興趣的是技術收購,如上汽集團投資了美國汽車催化劑材料制造商SDCmaterials、汽車銷售門戶網站CarSavvy和人機交互公司Speaktoit,為的是獲得在汽車催化劑材料、線上汽車銷售和虛擬助手領域的能力。此外,此類交易規模明顯更大:國企參與交易(共25宗)的平均規模為8.01億美元,而224宗民營企業交易的均值僅為1.43億美元。而且國企多次收購的可能性更大。中國化工集團和中國人壽保險是跨境收購最頻繁的國企,分別參與主導了兩宗交易(前者投資了倍耐力輪胎和克勞斯-瑪菲機械,后者投資了優步和多處地產)。

與此同時,中國發展迅猛的民營互聯網公司嶄露頭角。在180宗外方主導型交易中,涉及某一家中國互聯網企業的有63宗。此類交易的收購目標多為美國公司,尤為常見的形式是參與科技公司上市之前的其中一輪融資,Snapchat(阿里巴巴入股)、Lyft(阿里巴巴入股)和Social Finance(人人網投資)。

總體而言,收購標的多為科技公司,占交易總數的55%、交易總價值的58%。面向消費者的行業也是收購熱門:醫療和消費品分別占總交易數的19%和9%。然而科技類交易并不僅限于消費類技術。從中國企業收購新加坡半導體封測廠商星科金朋公司( STATS ChipPAC)、美國芯成半導體公司等交易可以看出,中國企業(包括國企和民企)正大力進軍半導體行業。雖然國有企業的工業和能源類交易相對民企多一些,但加起來不到國企投資的30%。

基金一瞥

聯合開展境外收購的基金類型繁多,但大多數為民資背景。共有 551家基金在過去三年參與了財務/戰略聯合投資,其中境外基金442家,中國民營基金96家,政府直接掌控所有權的基金僅為 12家。每家基金平均參與1.5~1.6宗交易,說明盡管有些基金參與的收購較多(如上文分析),總體而言境外投資并不是基金的重點。

近5年來,中國成立了約5500家投資基金,其中約600家是受“政府指導”的,主要是為本國初創公司提供支持和引資。然而,那些有政府背景的大型投資基金,迄今為止在境外投資中起到的作用卻相當有限,僅有幾家積極參與境外投資。中國投資有限公司(CIC)很明顯更活躍,但該公司本來就負責跨境投資,且通常不會與中國戰略投資者合作。另有幾家收購方(如中信投資控股公司CITIC)曾是國有企業,但現已成為商業實體。

解讀“廉價融資”

財務投資者顯然還未能真正向中國收購方提供廉價資本。2013至2016年9月,聯合交易累計總值為470億美元,而同期中國企業宣布的境外收購總值高達4120億美元,跨境直接投資高達5340億美元1。我們估計基金融資僅占其中的100-150億美元,遠遠不足以影響交易定價。

為了加快實現國家經濟發展的目標,“政策基金”確實支持了幾宗交易。中國化工集團2015年收購倍耐力輪胎、2016年投資克勞斯-瑪菲機械集團,分別獲得了絲路基金和國信國際發展有限公司的支持。這兩筆投資鞏固了中國化工的輪胎和化學機械業務,響應了《中國制造2025》行動綱領對制造業升級的要求。2014年,江蘇長電集團收購星科金朋公司時得到了國家集成電路產業投資基金的支持,該基金的設立就是為了推動中國半導體行業的發展。

這些交易畢竟只是個例。“政策基金”的跨境項目大多數是基礎設施或資源企業的自營投資和項目融資。以絲路基金為例,該基金宣布進行的6個跨境投資項目中(共有10個項目),僅有1個與中國戰略企業聯合投資。

中國目前境外交易的資金供給充足,但一直以來來自銀行系統而非基金。不僅是中國的國有銀行,境外銀行也積極為中國企業提供高杠桿融資。我們研究的部分大型交易都獲得了境外銀行和國債市場的融資。中國化工以86億美元收購倍耐力輪胎,73億美元由摩根大通融資;中國化工以470億美元收購先正達,由國內外17家銀行組成的財團提供融資,其中約330億美元為債務融資;騰訊86億美元收購游戲開發商Supercell,有35億美元是國內外多家銀行提供的貸款。

基金將何去何從?

中國的境外并購仍處于起步階段,各方都在摸索自己的角色。企業/基金的聯合投資日益增多,體現了雙方互補的需求。中國企業希望獲得基金支持,中國基金則積極尋求投資處于發展初期的境外公司。一些國內外基金正幫助有投資意向卻缺乏資金的中國企業進行境外收購。

毋庸置疑,政府指導的基金影響力有限,尚不足以改變中資企業的收購融資能力,也未必能幫助企業開出更高的收購價格。目前資金主要還是來自傳統銀行系統。隨著發達國家利率的攀升和中國信貸的緊縮,近來中國政府又提倡給跨境并購降溫,限制資本的外逃,這些都會在一定程度上限制銀行系統的融資能力。不過國內外銀行只是呼應中國企業的需求,而未來幾年中企對跨境并購的興趣只會有增無減。

20世紀七八十年代西方企業開始跨境收購,大多為自有資金,多個投資者,包括一些財務投資者,參與的交易實屬罕見。當然,那個時候的私募行業規模比現今的規模小許多。中國收購方從一開始的道路就與西方買家截然不同。在可預見的未來,基金的參與將是中國跨境并購的一大特點。